报告核心观点

短期债市配置压力较大、资金面稳中偏松，同时政策处于落地期、估值水平偏低、供给压力略增，市场很可能仍难有趋势性方向。保持调整是机会，但不追涨的判断。空间上，利率向下突破2.6%仍面临政策扰动风险，大幅调整概率也不高，短期向上难以突破2.7%-2.8%。节奏上，短期继续关注政策预期差，年底阶段需要提防小库存周期、CPI 上行、止盈等扰动。组合方面，继续建议3、5 年利率配合以中短端信用+少量二永债，超长债+超短债波动可能更小。近期市场已经开始通过下沉博弈政策，但弱资质+长久期城投仍需要提防估值风险。

扩大内需政策：资金来源是关键

(资料图)

近期发改委、工信部、商务部等各部门相继出台消费刺激政策，覆盖面较广，但更多是从拓宽场景等角度出发。往后看，“终端需求”本质是要发挥消费乘数的作用，但目前消费乘数的传导仍需进一步畅通，一方面依赖于边际消费倾向，另一方面取决于居民部门杠杆率水平。投资方面，首先是专项债发行进度要求加快，其次是鼓励民营经济和中小企业的政策接连出台。不过考虑到基建拉动作用逐渐减弱，项目是一大约束，下半年基建投资很难寄予过高期待，城中村改造可能是潜在的超预期点。债市需提防专项债集中供给的扰动。

地产政策：步伐较快，逆转需时

近期从部委到地方都在积极落实房地产相关政策，包括住建部座谈会提出降低首套首付比、认房不认贷，央行延长保交楼支持计划，引导个人住房贷款利率和首付比例下行，地方层面出台放松政策等等。总体来看，地产政策出台步调比较快，但核心城市多数还处于观望和小步放松的节奏。短期从稳增长、防风险的角度需要对行业政策做调整，但本轮大概率以托底为主，强刺激概率不大，对于债市而言，未来一段时间将迎来地产政策密集落地，债市情绪可能频繁面临扰动，但决定性因素在于销量和房价下行趋势能否扭转，融资需求拉动效果预计低于前几轮，更大概率是“温和回升”。

货币政策：降准降息仍有博弈空间

上周央行、外管局年中工作会议和四部门联合发布会先后召开，货币政策方面释放了几大重要信号：1、明确表示“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。2、强调“继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行”。

3、对于降准，表示将灵活运用工具，共同保持银行体系流动性合理充裕。4、罕见提及“防止资金套利和空转”。往后看，“加强逆周期调节”基调不变，决定了货币政策大概率维持稳中偏松，降准降息仍有博弈空间，短期对债偏有利。但降准更多视中长期流动性缺口而定，“防空转”提法出现意味着利率水平要合理适度，汇率可能略有制约，资金利率很难突破去年低点。

资本市场政策与化债政策：期待量变到质变

政治局会议定调之后，活跃资本市场政策开始逐步推进，股市似乎已经走在了政策前面，从风险偏好和相对比价角度对债偏不利。“一揽子化债方案”

的政策进展并不多，一是部分地方政府表示“争取化债额度”，二是央行表示“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，或表明商业银行和政策行将提供资金支持。相对确定的是，“一揽子”提法说明本轮化债不会是单一政策，对债市而言，化债方案出台有望缓解市场对债务风险的担忧情绪，城投债发生系统性风险的概率降低。但是在缺少完美化债方案的情况下，问题倒逼的担忧仍在。对利率影响则相对间接。

风险提示：地缘风险超预期，城中村改造力度超预期，汇率超预期。

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