深信服(300454)

公司是国内网络安全市场的领军企业之一，近年来深耕云计算市场，持续推出云计算产品及解决方案，并加快推动网络安全业务与云计算业务的协同发展。

(相关资料图)

云计算业务是公司基于渠道优势打造的第二生长曲线公司从 2012 年开始布局云计算业务，陆续推出虚拟化产品、超融合 HCI 产品、企业级分布式存储 EDS、软件定义终端桌面云 aDesk 等多款产品，并向用户提供托管云、私有云等云数据中心方案。

云计算收入占比持续提升， 从 2016 年占比 13%提升至 2022 年占比 39%， 2019-2022 年对应收入 CAGR 为 33%， 是公司增长的重要支撑。从公司的增长路径来看： 2012-2020 年，公司增长逻辑为持续推出爆款单品，并基于渠道优势快速扩张； 2021年之后，公司推进全面云化转型， 增长逻辑为平台+组件+服务的纵向深挖。

VMware 是公司云计算业务的海外对标

信服云是公司在云计算领域推出的云计算品牌，主要的产品包括超融合、桌面云、分布式存储、托管云等。依托于公司 20 年安全产品和技术积累，信服云构建了领先的内建安全体系，可以为用户提供“上线即安全”、持续保护和运营的云安全能力。

VMware 是全球云基础架构和移动商务解决方案厂商， 产品结构与公司类似，战略打法上从虚拟化云计算市场切入安全市场， 其中： 超融合 HCI 架构/云计算平台 VCF 可与公司超融合产品 HCI/云计算平台 SCP 对标；云原生端点防护平台CBC 可与公司 EDR/XDR 产品对标；网络虚拟化 NSX 可与公司虚拟防火墙、VPN、应用交付等产品对标； 数字工作空间 Workspace ONE 可与公司桌面云产品对标；云原生应用平台 Tanzu 可与公司容器云产品对标； VMware 专用云可与公司托管云产品对标。

从估值层面来看， 2006-2012 年为 VMware 的高速增长阶段，对应营收 CAGR 为37%， PE/PS-band 中枢约为 92/12 倍； 2013-2022 年为 VMware 的稳定增长阶段，对应营收 CAGR 为 11%， PE/PS-Band 中枢约为 34/6 倍。

盈利预测与估值

我们调整此前预测，预计公司 2023-2025年营业收入分别为 87.78/110.43/136.37亿元，归母净利润分别为 5.87/10.29/14.47亿元。 我们采用分部估值法进行估值，其中网络安全业务和无线业务采用 PE 估值法，云计算业务采用 PS 估值法， 预测公司目标市值为 591 亿元，对应 2023-2025 年 PE 分别为 101、 57、 41 倍， 对应目标价为 141.9 元，维持“买入”评级。

风险提示

下游客户预算复苏不及预期；公司新业务拓展不及预期；毛利率持续波动；市场竞争加剧。

关键词：