核心观点

【资料图】

基于对基本面、需求面、以及海外经验和历史经验的分析，我们判断超长债的中长期强势行情仍未结束。

1、30Y国债非对称波动，“利多敏感，利空钝化”

2020年年中以来，30Y-10Y期限利差拾级而下，背后原因在于基本面短期逻辑和长期逻辑共振与背离的切换。当前市场对国内经济高质量发展预期不变，预计30Y国债收益率对“利多敏感，利空钝化”的非对称波动特征维持。

2、美债30Y-10Y期限利差与经济景气度呈正相关性

在市场对经济增速走弱预期较强时，美债30Y-10Y期限利差有收窄趋势。当债牛行情始于经济衰退的初期时，市场对于后续经济进一步衰退的预期强化，利差倾向于收窄。我国当前超长债表现和美债2014年的行情接近，当时美债30Y-10Y期限利差从90BP左右收窄至55BP左右，下行约35BP。

美债牛市期间，30Y-10Y期限利差也形成过倒挂。1986年6月，美债30Y-10Y利差下行到了-46BP左右；2000年2月下行到了-37BP左右，这种期限利差倒挂的情况理论上反映了市场对美国经济深度衰退的预期。

3、2020年以来，负债端是债市强势品种切换的关键逻辑

2020年至今，不同时期内债市表现强势的品种不尽相同。我们以每年债市下行波段为区间统计，可以发现2020年5Y国债表现超预期，2021年转债收益最佳，2022年银行二级债收益突出，2023年30年超长国债收益最佳。总结强势券种切换的逻辑，机构偏好和负债端属性对强势券种的切换或有关键性作用。

4、30Y国债利率运行区间下限或能至2.75%-2.80%

高息资产比价：选择2016年7月至2016年12月作为参照区间。2016年7-12月，首套房贷利率最低压缩至4.44%左右，实际首套房贷利率最低约3.35%，30Y超长债收益率最低约3.08%，实际首套房贷利率-30Y国债利差最高为25-30BP左右。现在两者利差在18BP左右，假设后续房贷利率水平维持不变，锚定实际贷款利率的30Y国债区间下限或能下探至2.75%-2.80%。

负债端成本比价：保险获得资金的主要渠道是保费收入和融入资金。一方面，当前保险预定利率水平上限从3.5%下调到3%，下调了50BP；4月初开始市场开始交易预定利率下调的预期，而4月初至今30Y国债收益率下调了35BP左右，从资产端收益诉求随保费成本协同下行的角度看，保险配置盘的息差可能还有约15BP下行的可能性。另一方面，存单和MLF是银行负债端融入资金的重要工具，若锚定1Y存单收益率和1Y MLF利率，30Y国债运行区间下限或能到2.80%。

风险提示：

一级市场地方政府债增发风险；保险利率下调导致居民配置保险意愿提前释放的风险；超长债补涨行情结束后的超调风险；经济数据出现显著边际改善趋势，稳增长发力大幅超出市场预期；

研报正文

近两周30年国债表现强势，这引发我们对超长期国债市场的思考，为什么超长债表现优异？长期来看行情具有可持续性吗？

为什么30Y国债表现优异？我们总结出了三点核心原因：第一，经济高质量发展预期较强，利率反弹风险较小；第二，保险负债端显著增长，配置力量较强，保险是超长债市场的核心配置力量，受益于居民资产配置行为的风险偏好降低和存款利率降低等因素，上半年保险负债端大幅提高，资产配置需求也相应增强；第三，30Y国债期货上市后，品种流动性提高，换手率大幅走高，流动性利差持续收窄，交易属性更加突出。

我们认为超长期国债的强势行情或将持续，具体逻辑如下：

第一，短期利多逻辑和长期利多逻辑共振，在市场对于经济高质量发展预期维持的判断下，30Y国债利率上行风险较小；

第二，随着我国超长国债市场的逐渐成熟，未来期限结构对经济预期的反映可能更显著，期限利差有进一步压缩的可能性；

第三，在低风险品种利率普遍下调的背景下，储蓄型保险相对吸引力仍然较强，预计后续寿险负债端规模可能维持，负债端利率下调可能降低保险对绝对收益点位的诉求，有利于30Y国债利率下行；

第四，在基本面弱修复的支撑下，错过前期债牛行情的机构可能通过“补久期”的方式追平收益，带动超长债出现“超涨”行情；

第五，锚定实际贷款利率的30Y国债区间下限或能下探至2.75%-2.80%，锚定1Y存单收益率和1Y MLF利率的30Y国债运行区间下限或能到2.80%，从收益诉求随保费成本协同下行的角度看保险配置盘的息差可能有约15BP下行空间。

01

当前30Y国债表现强势，期限利差“去周期性”

从2022年开始，30Y-10Y超长国债期限利差弹性就已经显著加强且均值回归特性弱化，强势行情长期维持。2022年以前，30Y-10Y国债期限利差的波动主要受10Y国债收益率变动的影响，两者呈现明显的负相关性（下左图右轴为逆序刻度），30Y品种的收益率波动弹性小于10Y品种。此外，30Y-10Y国债期限利差也长期于3年滚动均值的上下1倍标准差区间运行，具有显著的均值回归特性。但是，2022年至今，该历史规律显著弱化，前述两者走势呈现正相关性，且30Y国债收益率和30Y-10Y期限利差已较长时间于“3年滚动均值-1倍标准差”以下的区间运行。30Y品种收益率的向下弹性增强，走出更强势的下行行情。

备注：上两图STD为30-10Y国债收益率期限利差或30Y国债收益率过去3年区间的标准差；“+1STD”表示过去3年30-10Y国债收益率期限利差或30Y国债收益率的滚动平均值加1倍标准差；“+2STD”/“-1STD”/“-2STD”同理，分别为过去3年滚动均值+2/-1/-2倍标准差。

02

基本面：30Y国债收益率对“利多敏感，利空钝化”

2020年年中以来，30Y-10Y期限利差拾级而下。历史规律上看，30Y-10Y期限利差和10Y国债收益率走势反相关，主要原因是30Y国债收益率弹性较小，因此期限利差主要取决于10Y国债收益率波动。但是，2020年后利差波动规律出现了明显的变化：当10Y国债收益率大幅上行时，30Y国债收益率上行相对较小，30Y-10Y期限利差出现明显收窄，典型的区间是2020年5月至11月、2021年1月至2月；当10Y国债收益率下行时，30Y国债收益率向下随同下行，期限利差区间震荡，典型的区间是2020年年底，甚至30Y国债表现更强，典型的区间是2021年10月至11月。

背后原因在于基本面短期逻辑和长期逻辑共振与背离的切换。本轮经济修复时间较长， 2020年后债市投资者对于长期经济高质量发展的预期较为一致，但是对于短期经济，市场会有“弱现实”和“强预期”的分化，当市场对短期政策支持及经济修复预期较强时，短线逻辑和长线逻辑背离，10Y国债收益率出现调整，而30Y国债调整幅度较小；当市场对“弱现实”的预期更强时，短线逻辑和长线逻辑共振，30Y国债随10Y国债收益率同幅度下调，甚至长期预期更弱，30Y国债收益率下行更多。

当前，长线逻辑未出现明显切换，长期经济高质量发展的预期占主导，30Y国债收益率对“利多敏感，利空钝化”的非对称波动特征维持。正是由于30Y国债这一“攻守兼备”的基本面逻辑，我们认为30Y-10Y期限利差仍将有阶梯式下行的可能性，当10Y国债面临调整时，30Y国债的性价比可能更加凸显。

03

海外经验：美债30Y-10Y期限利差与增长相关性较强

1981年至2020年，美债市场经历了长达约40年左右的长周期牛市；期间，30Y-10Y利差波动明显，没有形成趋势性走势。我们系统梳理了债40年牛市期间的8个含有30-10Y期限利差下行的小牛市行情，具体如下：

1、1993年5月至1993年10月，伴随债牛持续的同时30Y-10Y利差出现收窄趋势，在约5个月时间内，30Y-10Y利差从95BP左右收窄到60BP左右，下降了约35BP。值得关注的是，本轮期限利差收窄是短期债牛的尾声阶段，后续开启了约1年左右的债熊。

2、1995年8月至1995年11月，利率短期调整后债牛再度持续，在约2个月的时间内，30Y-10Y利差从45BP左右收窄至30BP左右，下降了约15BP。本轮债牛始于美联储的加息周期放缓并进入降息周期。本轮利差收窄的发生时间已接近债牛尾声，在债牛尚未结束的情况下，利差再度走阔至约45BP。

3、1997年10月至12月，约2个月的时间，30Y-10Y利差从35BP左右收窄至15BP左右，下降了约20BP；中间短暂反弹2个月后，1998年2月至1998年8月利差又从35BP左右收窄至15BP左右，下降了约20BP。

4、2000年1月至2月，约1个月的时间，30Y-10Y利差从0BP左右极速收窄至-35BP左右，下降了约35BP；随后在2001年9月至2001年11月利差又从90BP左右收窄至40BP左右。本轮虽然债牛时间较长，但利差收窄时间短且幅度大，大部分时间利差呈走阔态势。

5、2008年11月至2008年12月，债牛行情级别较大，期间伴随30Y-10Y利差小幅收窄约5BP，从约50BP下调至约45BP。

6、2011年8月至2011年10月，在本轮债牛中期，30Y-10Y利差迅速收窄，从约150BP左右收窄至约95BP左右，下行了约55BP；之后小幅走阔后维持在约100-100BP的区间震荡；在本轮债牛尾声，利差又历经3个月左右缓慢从约120BP收窄至约105BP，下降约15BP。

7、2014年1月至2015年1月，在本轮债牛中，30Y-10Y期限利差呈现趋势性收窄，从90BP左右收窄至55BP左右，下行约35BP。

8、2015年7月至2016年8月，30Y-10Y利差整体呈现震荡走势，其中有三个收窄波段，分别各自下行约15BP。

在长达40年的美债“长牛”期间，30Y-10Y利差并没有出现趋势性收窄，而是呈现区间均值回归的规律；且美债牛陡行情出现概率大于牛平行情，债牛期间30Y-10Y期限利差较少收窄，多数时间呈现走阔行情。在经济衰退预期较强时，30Y-10Y利差会趋于收窄；在10Y国债收益率走高时，30Y-10Y期限利差也会趋于收窄。10Y美债利率弹性更大，超长债市场熊平或牛陡可能更常态，当10Y国债利率反弹时，期限利差随之收窄的概率更大。

备注：灰色区间为债市牛市时间段；黄色区间为牛市背景下30Y-10Y利差收窄的时间段。①②③为三段30Y-10Y期限利差持续下行并处于滚动3年平均利差-1倍标准差的区间的阶段；

但是，在经济增速走弱预期较强时，美债30Y-10Y期限利差有收窄趋势。根据对历史上美国6次债牛期间期限利差收窄的梳理，经济衰退是利差收窄的既不充分也不必要条件；但我们发现：当债牛行情始于经济衰退的初期时，市场对于后续经济进一步衰退的预期强化，利差倾向于收窄，典型是1984/06-1987/03、1989/03-1989/12等时期的债牛行情；但当牛市行情始于衰退的后半程时，市场开始交易经济复苏的预期，利差倾向于走阔，典型是1997/04-1998/10、2000/01-2002/09等时期的债牛行情。

美债牛市期间，30Y-10Y期限利差也形成过倒挂。1986年6月，美债30Y-10Y利差下行到了-46BP左右；2000年2月下行到了-37BP左右，这种期限利差倒挂的情况理论上反映了美国经济深度衰退的预期。

美债2014年的行情和我国当前超长债表现接近。1981年至今，美债30Y-10Y期限利差有三段持续处于滚动3年平均利差-1倍标准差的区间且下行的情况，其中两段是主要处于债券熊市（1999年5月至2000年2月、2017年9月至2018年7月），一段是主要处于债券牛市（2014年1月至2015年1月）；美债2014年的行情和我国当前超长债表现接近，当时美债30Y-10Y期限利差从90BP左右收窄至55BP左右，下行约35BP。2014年一季度美国经济数据低于预期，全球新兴市场经济增长缓慢，美联储推迟加息时间，美、欧、俄围绕乌克兰的地缘政治博弈，国际油价下跌降低美国通胀压力，为美国彼时的债牛提供支撑。

备注：灰色区间为债市牛市时间段；黄色区间为牛市背景下30Y-10Y利差收窄的时间段。

日本经验， 30Y-10Y期限利差走势也分成了特征不同的两个阶段。第一阶段：2016年以前，30Y随10Y国债收益率同步下行，期限利差基本稳定在80BP-120BP区间震荡，利差没有出现明显收敛，30Y-10Y期限利差和经济增长预期相关性较弱。第二阶段：2016年至今，在日本经济增速换挡、步入“零利率”时代以来，10Y国债收益率长期在零附近震荡，而30Y超长债收益率弹性增强，和经济景气度挂钩程度明显更高。

回看我国，当前30Y-10Y利差走势“波段弱化”的特征确实具有特殊性，和我国往年以及美债大部分时间段的可比性都较低。一方面是市场对经济长期高质量发展的预期助推了行情，另一方面可能是配置盘力量增加了需求。2022年以来在利差缓慢收敛背景下，短期大幅走阔的风险较小。往后看，利差再度走阔的条件之一可能是国内经济增长动能大幅提高。

后续我国30Y-10Y期限利差与基本面的正相关性可能强化，期限利差有进一步压缩的可能性。通常理解，30Y-10Y国债利差反映的是期限偏好溢价、流动性偏好溢价以及对经济增长的预期。目前来看，我国30Y-10Y期限利差与基本面正相关的规律存在但并不是常态。受益于30Y国债期货上市等因素影响，当前30Y国债市场换手率已经显著提高，相比于前期10Y国债流动性而言，当前30Y国债流动性溢价已出现明显压缩。随着我国超长国债市场的逐渐成熟，期限结构对经济高质量发展预期的反映可能更显著，中长期来看期限利差有进一步压缩的可能性。

04

历史经验：2020年以来负债端是强势品种切换的关键

2020年至今，不同时期内债市表现强势的品种不尽相同。我们以每年债市下行波段为区间统计，可以发现2020年5Y国债表现超预期，2021年转债收益最佳，2022年银行二级债收益突出，2023年30年超长国债收益最佳。总结强势券种切换的逻辑，机构偏好和负债端属性对强势券种的切换或有关键性作用。

（1）2020年是资金面驱动逻辑。3月-5月隔夜资金利率最低下探至0.8%左右，而前期10Y国债收益率已经下行明显，宽松的资金面推动基金等机构寻求5Y国债的机会。

（2）2021年是负债端理财资金驱动逻辑。2021年投资“固收+”的理财以及“固收+”基金规模扩容，资金流向转债市场，可以看出2021年中小盘正股和转债表现强于大盘。

（3）2022年也是负债端理财资金驱动逻辑。理财规模持续扩容，但是权益市场出现大幅调整，理财转向高票息策略寻求收益，资金流向信用债市场，增配银行二级债。

（4）2023年是负债端保险资金驱动逻辑。受到2022年末理财赎回潮影响，资金从理财流出，且伴随着居民风险偏好降低，保险资金增长明显，作为超长债市场的核心配置力量，30Y超长债的配置需求带动利率下行。

2022年至今，超长端30Y国债表现一直不弱，2023年增量配置力量入场是最核心的边际驱动力量，后续看险资负债端的增量可能是影响30Y国债收益率走势的关键。

配置盘：非标资产荒叠加负债端增长，保险需求强劲。在“非标资产荒”格局下，债券投资是保险重要倾斜方向；负债端看，在低风险品种利率普遍下调的背景下，储蓄型保险相对吸引力仍然较强，预计后续寿险负债端规模可能维持；且负债端利率下调可能降低保险对绝对收益点位的诉求，利好长期30Y国债收益率下行。

交易盘：部分机构追平收益诉求较强，交易空间弹性较大。超长期利率债不是农商行、境外机构、基金和理财的核心买入券种，核心交易机构买入30Y国债的空间弹性比较大。当前基金买债持续拉久期，在基本面弱修复的支撑下，错过前期债牛行情的机构可能通过“补久期”的方式追平收益，带动超长债出现“超涨”行情。

05

30Y国债利率运行区间下限或能至2.75%-2.80%

1、高息资产比价：从银行系资金买入30Y国债性价比的角度看，住房按揭贷款和超长利率债都是重要的高息资产，当超长债收益率显著下行时，银行边际买入力量可能走弱。因此，30Y超长债和贷款利率之间可能会有一定的利差空间。

现在广谱利率水平较低，和历史上的高利率环境时间区间可比性较弱，我们选择了2016年7月至2016年12月作为参照区间。2016年7-12月，首套房贷利率最低压缩至4.44%左右，实际首套房贷利率[1]最低约3.35%，30Y超长债收益率最低约3.08%，实际首套房贷利率-30Y国债利差最高为25-30BP左右。现在两者利差在18BP左右，假设后续房贷利率水平维持不变，锚定实际贷款利率的30Y国债区间下限或能下探至2.75%-2.80%。

8月LPR非对称降息，LPR 1Y下调10BP，而LPR 5Y维持4.2%，主要原因或是为了呵护银行净息差空间。考虑到当前商品房销售市场景气度仍待提高，房贷利率下调依然是重要的需求端政策工具，后续不排除银行存贷两端利率一起下调的可能性，30Y国债运行的区间下行可能还会更低。

[1]实际首套房贷利率为考虑风险资本占用的税后利率=首套房贷利率-风险资本占用成本-增值税-所得税；核心假设如下：①资本充足率适用11.5%的水平；②占用的风险资本的成本为机会成本，也即首套房贷利率；③所得税以贷款利息收入-存款利息支出为税基，此处我们直接采用金监局公布的季频商行净息差为税基，适用于25%的税率；④不考虑资本利得的影响；⑤目前wind口径的首套平均房贷利率整理到5月，而6月20日LPR 5 Y 下调了10BP，因此，我们假设最新首套平均房贷利率下调至3.96%。

2、负债端成本比价：保险获得资金的主要渠道是保费收入和融入资金，从保险资产端收益率能覆盖负债端利率的诉求看，30Y国债收益率和负债端成本可能要维持合适的利差空间。

一方面，当前保险预定利率水平上限从3.5%下调到3%，下调了50BP；4月初开始市场开始交易预定利率下调的预期，而4月初至今30Y国债收益率下调了35BP左右。从资产端收益诉求随保费成本协同下行的角度看，保险配置盘的息差可能还有约15BP下行的可能性。

另一方面，存单和MLF是银行负债端融入资金的重要工具，保险融入资金的利率可以参考银行间，30Y国债收益率也可以锚定1Y存单收益率和1Y MLF利率。

2023年以来，30Y国债-1Y AAA存单利差基本稳定在55BP-75BP之间，当前1Y AAA存单利率已经下探到2.25%附近，根据存单利率锚定的30Y国债区间在[2.80%，3.00%]。2023年以来，30Y国债-1Y MLF利差基本稳定在30BP-55BP之间，8月降息15BP后，1Y MLF利率为2.50%，30Y国债收益率已锚定在[2.80%，3.05%]的区间，考虑到2023年逆周期调节力度可能加大，后续不排除区间进一步下移的可能性。若锚定1Y存单收益率和1Y MLF利率，30Y国债运行区间下限或能到2.80%。

06

风险提示

1、一级市场地方政府债增发风险：7月政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，下半年一级市场地方政府置换债或再融资债可能增量发行，这或将减少配置型机构在二级市场买入30Y超长国债的需求。

2、保险利率下调导致居民配置保险意愿提前释放的风险：2023年四月初开始，市场就已经开始交易保险预定利率下调的预期，居民可能于7月底之前“抢配”保险产品，保险机构负债端下半年的资金增量可能提前释放，导致下半年配置需求不强。

3、超长债补涨行情结束后的超调风险：当10Y国债收益率下行乏力而市场情绪非常乐观且一致时，机构才会寻求更长久期的品种机会，情绪过度一致的市场微观结构的弹性偏脆弱，后续可能触发超调风险。

4、经济数据出现显著边际改善趋势，稳增长发力大幅超出市场预期：官方和市场确认基本面出现积极信号；地产等出现明显转向、财政新设工具超市场预期等。

< 完 >

本研究报告根据2023年8月24日已公开发布的《解析30年国债强势行情背后的原因》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

分析师

覃汉

研究助理

沈聂萍

本文源自：券商研报精选

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